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招商轮船(601872):散运中期景气度已开启,公司散货船队价值与弹性或被市场低估,期待油、散共振投资机遇-深度研究报告210811
来源:华创证券 2021-09-14

    我们认为:招商轮船散货船队价值与弹性或被市场明显低估。1)公司散货船队资产:公司收购原上海长航国际以及中外运航运旗下的散货资产后,目前干散货船队规模位居全球前列,各船型结构均衡。散运经营策略上,整合后采取更市场化、更灵活、更积极的多种经营模式并举,适当增加经营杠杆,在景气度上行周期更为受益。我们认为市场最大预期差在于公司类锁定收益的VLOC船外,还有约140艘自有+租入散货船从事BDI相关的市场交易,这部分此前被市场低估。2)弹性:测算BDI均值波动100点对应散货业务年化净利1.6亿元,对应21年散运净利或超25亿元。若考虑在景气时期增加的租入船数量,则运价上涨带来的实际利润弹性更高,即公司租船经营杠杆增加的运价弹性同样被低估。3)干散货海运:我们预计中期上行周期已开启。复盘近三十年行业走势后,我们认为本轮散运行情将更类似于2017-2018年需求复苏与运力优化共振的逻辑,且供给端出清力度将会明显强于之前,市场或将至少维持2-3年的上行趋势。其一新船订单比例历史最低位的6.2%,短期供给增速或将进一步下行。其二船坞紧缺限制后续高运价下的新船订造动机,对应中期供给增量有限。20年下半年来集装箱船新签订单量大幅增长,目前已占据主要船厂的多数坞位,相对低附加值的散货船在船台排

    期上相对滞后。因此在21-22年可用船台有限的情况下,船东新船订造意愿或将受到抑制;其三碳排放约束将通过降速直接显著影响存量运力,同时加速老旧船拆解,供给端有望持续优化。需求端:全球经济复苏带动干散货贸易量回升,预计1-2年内仍将保持强劲。"运价上涨-船东订船增加-供给释放运价下跌"的供给周期将在船台受限、环保约束下拉长,因此预计本轮散运行情持续性将会强于过往。

    油运:强经营能力保障行业冰点时期亏损有限,关注旺季后右侧信号。1)油运TCE处于冰点,公司经营效益远超行业均值。2021年上半年VLCC平均TCE水平底部震荡,均值仅约3413美元/天,远低于2-2.5万美元/天左右的保本点。但行业绝对冰点期上半年仅亏损1.1亿,预计后续运价下行空间与公司亏损水平有限。2)供给端破局点:低迷市场+环保约束下拆船机会在酝酿。a)新船订单历史低位:截至9月初,VLCC新船订单占总运力比例8.9%,处于历史相对低位。b)碳排放约束下,运价低迷+船队结构更老化或带来类似2018年超强拆船潜能。3)需求端破局点:库存去化下终端需求到油运需求的传导将有所改善。4)事件性观察:伊朗是不确定性因素,若伊朗限制因素消除,则预计对VLCC供需产生正面影响。5)综合供需两端看,我们预计Q4传统旺季运价有望重新回到盈亏点之上,而2022年行业有望步入全年盈利状态。

    投资建议:基于我们对公司散货船资产盈利弹性的重新评估,上调2021-23年归母净利预测至25.6、35.6、46.0亿元(原预测23.0、28.5、33.1亿元),对应EPS为0.32、0.44、0.57元,对应PE16、11、9倍。我们认为2022-2023年散运有望维持高景气度,同时油运底部复苏或逐步进入4万美元均值的景气区间,给予2023年业绩12倍PE,对应一年期目标价6.8元,预期较现价35%空间,我们认为散运业绩弹性释放已明确,强调"推荐"评级。

    风险提示:大宗需求大幅下降、油运需求修复低于预期、老船拆解低于预期等。


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